【招商宏观】美元、美债、金价、油价间有何内在逻辑？————全球资产价格(2018.3.26-2018.4.8)

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1、为何美元、美债收益率同步上行？历史上，美德利差多数时候与美元指数同向变化，因此美债利率显著上行应有利于美元走强；但2018年初以来这一关系失效了，原因可能是受到他因的影响，外资净抛售美债是原因之一，外资抛售美债，既会加剧利率的上行，又不利于美元走强，从而造成美债利率上行没有伴随着美元走强。外资抛售美债和油价上涨、通胀上行之下的美债调整、离岸美元荒有关。套息交易需以外汇掉期的方式对冲汇率风险，而外汇掉期的定价基准即是LIBOR，因此美元荒可能显著抬升套息交易成本，引发套息交易部分逆转，国债作为资产端被抛售。近期，LIBOR上行明显放缓，意味着套息交易具备回归的条件，利差与美元指数的关系或有恢复，推动美元走强。

2、为什么黄金更可能是交易性行情而非趋势性行情？近期金价重新从1350美元/盎司跌回1320美元/盎司，在上期报告中我们强调，避险因素对金价支撑较为短暂，随着“贸易战”和特朗普宣称攻打叙利亚的消息面冲击消退，金价失去了一个支撑力量；此外，美元指数和实际利率均对金价构成制约，通胀上行、名义利率上行并不意味着实际利率的下行，事实上在预期好转、油价回升的情况下，名义利率、实际利率均出现上行，这使得无投资回报的黄金价值下降；美元指数升破91，突破了2018年以来88-91的波动区间，这同样给持续与美元呈现反向关系的金价施加了较大压力。

3、供需格局支撑油价上涨。从供求来看，美国供给快速释放的过程已接近尾声，库存显示当前供需接近平衡，未来旺季需求推升油价的可能性加大；前期金油价格走势持续同步，显示油价的上涨至少是包含了一定的金融属性和美元指数影响的，而近期金油价格出现了明显分化，在美元指数上升的背景下，油价逆势而上，更突显出供需格局的根本性影响，基本面因素的支撑也是我们看好原油但对黄金保持谨慎的原因。油价的上涨对能源比重较高的美国CPI影响巨大，这又构成了美债利率显著上行的重要原因。

图文简评

一、全球风险情绪进一步修复

“贸易战”在胶着中传来积极进展，美方有望来华磋商，但同时，从华为、中兴遭美调查来看，“贸易战”及其背后的目的大有长期化的意味。在此背景下，风险偏好明显回升，体现为全球范围内的股涨债跌。

中国股债表现与全球市场背离，A股跌幅居前，中国国债涨幅居首，虽然一定程度反映了降准等更为宽松的货币政策信号，但综合股债来看，也反映了对经济的悲观预期。

二、A股市场：陆股通资金无惧下跌

三、A股、港股、美股风格比较

四、中国债市涨幅全球居首

五、美国金融市场稳定性提升

六、国际大宗：有色、原油强劲

七、贸易战缓和，国内农产品价格调整

八、钢价率先反弹，煤炭期货强于现货价

九、实际利率和美元均施压金价

在上期报告中我们强调，避险因素对金价支撑较为短暂，随着“贸易战”和特朗普宣称攻打叙利亚的消息面冲击消退，金价失去了一个支撑力量。

并且，TIPS收益率在此期间也出现了上行，表明通胀上行的同时，实际利率也出现上行，使无投资回报的黄金价值下降。

美元指数升破91，突破了2018年以来88-91的波动区间，这同样给持续与美元呈现反向关系的金价施加了较大压力。

十、重视金油价格的分化

美国供给快速释放的过程已接近尾声；

从库存变化看，当前供需接近平衡，需求推升油价的可能性加大；

重视金油价格的分化：前期金油价格走势持续同步，显示油价的上涨至少是包含了一定的金融属性的，而近期金油价格出现了明显分化，油价逆势而上，更突显出供需格局的根本性影响，基本面因素的支撑也是我们看好原油但对黄金保持谨慎的原因。

十一、原油库存震荡，加钻机数下降

十二、美国原油日均产量增长放缓

十三、为何美元、美债收益率同步上行？

美德利差多数时候能够解释美元指数，因此美债利率显著上行多数时候有利于美元走强；

2018年初以来这一关系失效，可能受到其他因素的影响，外资净抛售美债是原因之一，这既会加剧利率的上行，又不利于美元走强。

外资抛售美债和美债调整、美元荒有关。套息交易需以外汇掉期的方式对冲汇率风险，而外汇掉期的定价基准即是LIBOR。其上行可能显著抬升套息交易成本，引发套息交易部分逆转。

近期LIBOR上行明显放缓，意味着套息交易回归，利差与美元指数的关系可能有所恢复。

十四、利差可能重新带动美元指数上涨

十五、人民币贬值压力加剧

十六、加拿大房价同比大降

十七、3月欧美日景气度继续回落

十八、4月欧元区景气度继续回落

十九、一季度部分国家CPI有所抬升

二十、美国通胀压力尽显

二十一、亚洲国家经济增长强劲

一季度新加坡经济同比增长4.3％，高于去年第四季度3.6％的增速。按行业来看，第一季度制造业同比增长10.1％，建筑业同比萎缩4.4％，服务业同比增长3.8％，制造业是超预期增长的重要动力。

新加坡金管局发布半年一次的货币政策声明，决定让新元汇率政策从长达两年的对一篮子货币不升值调整为稳步升值，金管局这一举措是对经济复苏的认可和对通胀压力的担忧。

一季度越南GDP同比增长7.38%，为10年来最高增幅。农林水产业同比增4.05%，贡献0.46个百分点；工业及建筑业增长9.7%，贡献3.39个百分点；服务业增长6.7%，贡献2.75个百分点；工业和建筑业增长同样最为强劲。

二十二、一季度中国经济增长平稳